短短270天，一家公司市值从近2700亿港元坠落至41亿港元。同一家企业，同一条核心管线，没有任何商业化产品，没有稳定营收，三年累计亏损超8亿元，基本面从未改变。这就是药捷安康，一个依托港股18A制度搭建起估值泡沫、又瞬间坍缩的经典故事。
2025年9月16日，药捷安康盘中股价一度触及679.5港元，总市值逼近2700亿港元，与百济神州比肩，远超信达生物、康方生物。2026年6月23日，上市满一周年，大规模限售股迎来解禁，开盘即跳空暴跌逾50%，收盘跌幅达59.71%，次日再跌11.11%，市值仅余40.79亿港元，从高峰蒸发超98%。
这不是黑天鹅事件，而是一场利用港股制度缝隙，精准操作的市值收割陷阱。
极低的流通盘、指数被动配置需求、宽松的再融资规则，加上A股投资者对港股生态的认知差，共同撑起一座纸糊的宫殿。解禁日一到，大门从内推开，宫殿自行坍塌。
01
构建叙事：一个完美的港股18A概念
2025年6月23日，药捷安康以13.15港元登陆港交所主板，属于未盈利生物科技公司，股码后缀“-B”。全球发售仅1528.1万股，净募资约1.61亿港元，IPO时总市值约52亿港元。
招股书讲述的故事并不新鲜：核心产品替恩戈替尼，一款多靶点激酶抑制剂，定位为“全球首创”且唯一申报上市的FGFR抑制剂经治复发/难治性胆管癌药物。胆管癌虽患者基数小，但属罕见瘤种，存在未满足需求。同时泛泛布局实体瘤联合疗法及炎症、心血管早期管线。
这种18A板块的叙事在香港市场并不少见。康方、信达、百济早已证明18A能孕育千亿市值，但这些企业有已上市商业化产品，数亿至数十亿营收支撑。药捷安康则无持续营收，2023至2025年年营收均不足3000万元，净亏损累计超8亿元。
“First-in-class FGFR抑制剂叠加18A稀缺标的”的标签，足以让卖方研报给出乐观远期销售预测，也让游资找到“小市值、大空间”故事的素材。但真正引爆这个估值泡沫的，是极端股权结构。
02
吹胀泡沫：低流通盘陷阱与指数被动接盘
IPO发行的1528.1万股中，基石投资者认购约979万股，锁定期6个月。实际可自由交易股份仅约549万股，占总股本3.97亿股的1.38%，上市初期流通市值不足8000万港元。这种超低流通盘在港股18A中并非罕见，但药捷安康恰好遇见催化节点。
2025年8月被纳入恒生综合小型股指数，9月8日进驻港股通标的，同步被国证港股通创新药指数等至少9只指数纳入。这意味着南下资金可介入，且追踪指数的被动基金必须按权重配置。当实际可买股份仅500余万股、日均成交稀疏时，南向资金与ETF建仓制造了严重供需失衡。
从2025年9月8日至16日，8个交易日内，股价从约70港元拉升至盘中679.5港元，较发行价涨超50倍，市值一度触及2680亿港元。这场爆炒中，主动资金点燃引线，ETF按契约被动接盘，部分游资提前埋伏，博弈“指数纳入、被动买盘、推高股价、高位套现”的四步套利。这就是港股小票的“入通行情”，药捷安康将其演绎到极致。9月16日尾盘获利盘集中出货，跌幅逾53.73%，首阶段收割完成。
03
基本面：撑不起高峰估值的零头
贯穿全程，药捷安康的基本面始终连高峰市值的一成都难支撑。无商业化产品，替恩戈替尼2025年底递交NDA并获优先审评，但至2026年中仍未获批。持续亏损，2023至2025年归母净利润分别为-3.43亿、-2.75亿、-2.96亿元，经营性现金流持续净流出。管线单薄，除替恩戈替尼外，均为早期阶段。FGFR抑制剂赛道已有培米替尼等上市竞品，替恩戈替尼即便获批，市场空间也有限。
2700亿市值意味着什么？同期全球药王Keytruda年销售额超200亿美元，峰值市值不过数千亿美元。一家无营收、单一适应症的临床阶段Biotech，短暂享受比肩全球前十药企的估值，是纯粹的流动性幻觉。股价与基本面的背离不是秘密，而是公开信息。但港股允许无涨跌幅限制，18A只看是否符合未盈利门槛，这种背离可被资金拉伸至荒谬程度，再任由其自由落体。
04
加速崩塌：折价配售与解禁前兆
低流通盘爆炒是上半场，上市后频繁再融资是下半场。药捷安康上市不满一年，先后在2026年1月、4月、5月完成三轮闪电配售，配售价逐轮走低：92.85港元、57.03港元、40.83港元，合计净募资约6.2亿港元。两个危险信号出现：机构对估值认可度递减，仅愿以更大折价接盘；公司现金流紧张，急迫低位圈钱。
更让市场警觉的是6月初存仓异动，大股东将961万余股转存入CCASS，这是解禁前准备出售的典型前兆。叠加三轮配售稀释，股价从年初约120港元阴跌至解禁前夜的27.92港元。6月23日，上市满12个月，Pre-IPO机构及控股股东合计约3.82亿股限售期满，占总股本超90%。压垮骆驼的最后一根稻草落下。开盘1分钟跌去46%，跌幅迅速逼近60%。早期持股成本仅数港元的VC和PE，即便以11港元减持仍有数倍收益。追高的散户和被动配置的ETF，则承受超95%的本金损失。
05
制度缝隙：为何这个估值泡沫难在A股重现
药捷安康的剧本在A股几乎无法完整上演。根源在发行制度、交易机制、再融资监管和限售解禁上的系统差异。A股有最低发行比例、涨跌幅限制、定增注册审核、减持预披露与比例约束，构筑了防超低流通盘爆炒的部分防火墙。港股则信奉另一套哲学：信息披露为本，买者自负。只要符合规则，可用1.38%流通盘IPO，无涨跌幅随意拉抬，折价随时配售，解禁当日无声抛售。监管不判断估值泡沫是否合理，只要求讲清真相。
这种“肆意”是双刃剑。它让优秀Biotech绕过A股盈利门槛快速融资，也让资本玩家在合规外壳下将无营收的蝴蝶吹成大象，再看着它碎落一地。
06
余波
药捷安康并非孤例。思路迪、百心安等18A标的均上演过“低流通爆炒、指数纳入、解禁暴跌”的相似剧本，只是幅度不及此极端。特殊性在于四重条件叠加：极致到1.38%的低流通盘，恒生系列加港股通多指数同步纳入制造最强被动买盘，上市不满一年三轮折价配售透支信心，全流通解禁释放体量达流通盘数十倍。这些聚齐，造就次新股98%估值蒸发奇观。
从2700亿到41亿，数字荒诞如段子，却是港股18A制度生态中冷冰冰的真实截面。这里欢迎创新，也默许估值泡沫；给予企业最自由融资通道，也把辨别真伪的沉重责任全数交还市场参与者。
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